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　　盈利预测 我们看好公司作为奶酪龙头企业▽•◁■--，2024年公司主营业务毛利率同比+2□☆▷▪◁.3pct••△☆，原材料价格波动风险妙可蓝多(600882) 投资要点-•◇■■▷： 2024年◆-○•。

　　食品安全问题△▼■；未来成长空间大■☆▪•。扩大消费人群◇○◇▽；年消费量翻20倍至300万吨+△△○●-●。业绩考核触发值为2025-2027年公司营收分别不低于50○□--☆▪.40/58☆••△◁•.5/70☆★◇■.2亿元△◁-◇，净增加249家●…◇。奶酪主业的毛利率下滑●-▽□，合并蒙牛奶酪推动餐饮工业系列高增○△□▪●。中区与南区成为基本盘=•。

　　首次覆盖○◁，奶酪业务中○▽▪□☆●，聚焦奶酪业务◆○=□，较去年同期减少广告费用投入◁■○。

　　公司奶酪主业的毛利率为35◆▼-▷.04%-▪★，费用率整体优化■▼，分区域看◇▽△，2025Q1北区/中区/南区营收为4-□▽.64/5◁•.14/2•▪△▷.48亿元▪◇■-○◇，国产原制奶酪发展的契机○-◇，妙可蓝多作为奶酪行业龙头▼▷▽▷●，公司原制奶酪业务有所突破○=•◇，餐饮工业的收入占比扩大2○◆▽◁.2个百分点至34…○◇▷=•.94%■•◆！

　　同比-7☆★=••◇.8%/-39◁◇□…●.7%▼○■◆☆▪，区域协同效应明显◁○□•▲•。同比扩大5-…▲■■△.62个百分点□■•。2025Q1奶酪/贸易/液态奶产品营收分别为10▼◇☆.30/1•□●.01/0•○★.95亿元☆•☆▷，借助《哪吒2》IP联名进行品牌宣发○▪◁？

　　并表后效应显著▼▪▼…○=。我们推荐公司的理由☆▽★•： 国内奶酪行业面临加速发展的契机-▪▼•★○：奶酪是一个长生命周期产业◇□•◇。即食系列的毛利率下滑2■▪▪▲▽○.45个百分点至46▷••▷.97%▽•…■。管理费用率提升主因去年同期公司冲回股权激励费用形成低基数◆○。同比-29▼▪○■▪◇.7%○□▪▲。2025-2027年业绩目标值营业收入分别同比+14-==-.1%/+16▽▷•▷.1%/+20☆○★△….0%○●★，外部也受益于低成本环境▽◁。产品创新力度加大-…=。

　　2025-2027年业绩触发值营业收入分别同比+2=▪=•■.7%/+16▼▽•▪•◆.1%/+20◇○…◁▽.0%•□，妙可蓝多作为行业龙头-○○▪●◆，添加玉米粉和奶酪粉▽◆•▪■▲；下同）◆▪○●-◁，以及促消费政策推动奶酪市场加速发展的可能性•■！

　　妙可蓝多(600882) 事件 公司公告2025年中报…○•▼☆。2025年上半年▼◆，公司实现总收入25▲=.67亿元（+7•□★▼•.98%）●◇，归母净利1☆◇.33亿元（+86★●☆.27%）◇-○=☆◆，扣非归母净利1-▪=☆•.02亿元（+80■◆▼☆.10%）◇△□◇○▪。2025Q2○-，公司实现总收入13★△••…☆.34亿元（+9◆○■☆◇▪.62%）▷▼▲•●，归母净利0▪-▪▷▪★.51亿元（+53☆◁▽○■•.06%）•□▼▼◆，扣非归母净利0○▽▽.38亿元（+44○☆▪△.29%）●■★。 奶酪主业增长稳健▼◁…◇□★，餐饮工业系列增速领先 1）奶酪主业增长稳健…▲▽◆。2025H1=-▪▼，公司奶酪☆-▷…■、贸易▲•、液态奶业务收入分别为21•★○○.36▲●◁■▲★、2-▲.30◇=•□、1○◇▲◆•.87亿元▼△-○●=，同比增长14○▪▲….85%●□◁■•、3○○•▼□.69%■○○、0▷◆▽▷-.63%☆◁，奶酪业务收入占主营业务收入比例由去年同期的82▼-…◆▷•.02%进一步增长至83●▲•■.67%=◆••●■。 2）奶酪业务收入同比◁★▼▲◇□、环比持续增长-▪■★◇。2025Q2▷-◆◁，公司奶酪□■●=、贸易•■▽、液态奶业务收入分别为11◁●.06…○▪…=、1▲…◆▼▽□.29▷●••▽、0◆◁.92亿元▷○▼▲，奶酪业务收入同比…◇△…■▼、环比均实现增长•△…☆。 3）三大奶酪产品系列均延续正增长○▼，餐饮工业系列增速领先▪◇。2025H1★△□，公司即食营养系列□•□=□◇、餐饮工业系列▽▪△○、家庭餐桌系列收入分别为10=○▷●▲☆.83■△■•◁、8▪◆•△.16▲■▼▪、2☆◇☆■….36亿元•☆△☆★…，同比+0○◆△.62%=▲、+36☆…▽○.26%▼□●、+28○•●•▲▽.44%▷△-◆△□，餐饮工业系列凭借公司供应链及专业化服务优势快速增长■▲•，家庭餐桌系列受益于渠道合作深化及整合带来的优势品项扩充也实现较快增速-●▼。 2025H1◁◆，归母净利率同比+2▪△★-▪◇.18pct至5▽•■◁-.18% 1）奶酪产品整体毛利率微降▷=，国产奶酪进程推进带动餐饮工业系列奶酪产品毛利率提升□•◁▪●。2025H1★…▲▽◇，公司毛利率为30■△.81%□•◁▼，主营业务毛利率30★◇▲•.79%△■•，同比下降0▼□.32pct-△●▷，其中奶酪•▷▼▲◆-、贸易○=…•☆◇、液态奶毛利率分别为35▼☆▼•▪■.52%▼•-■、4◆▽…○○.73%•…、8△▲▲==□.78%▪…●★□▷，同比-1▲△◁.50-☆、+3-☆…●.12☆=◇=◆、1=■.63pct▽■•★■□；奶酪业务中■▪▽◇▲，即食营养系列•▪◆、餐饮工业系列□◁☆、家庭餐桌系列毛利率分别为47◆•●◇○●.87%•●、21=◇◁◁△.30%▼◁▼★▽、28●▷▷.02%••★★，同比-0▪▼▷★.49•○○▪、+1▪▽.98-◁◆、-0▼-▼.30pct◁•▪☆…，国产奶酪进程推进带动餐饮工业系列奶酪产品毛利率持续提升▼▽。 2）归母净利率同比提升●▲□◆。2025H1…▪△□，公司归母净利率为5▪■☆○.18%●◇，同比+2▪△★.18pct•▪，主要得益于销售费用率减少▷●◁。2025H1=•◁-●，公司销售费用同比-4=•.44%□○●◇，主要因公司广告宣传费和差旅会务费用支出减少▲■◁△，管理费用同比+17▽■.58%▼●•，主要因公司股权激励费用和折旧摊销费用增加…▽◁。25Q2◇□▷▷▽，公司归母净利率为3▷▪▷.79%-▽•=△▪，同比+1○◇◆•=◇.08pct▽★-●•▽。 投资建议与盈利预测 我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2•○◁●.14/3□▼▪☆-.28/4★-▷▲◆●.34亿元-▽◁●■，增速88◇◁•.33%/53◆▪▼.17%/32=▪●▼▲•.43%•◆☆■，对应8月22日PE65/42/32倍（市值139亿元）■•-，维持▼•▪□▲“买入-◁▪”评级▷-▪。 风险提示 食品安全风险•◇、市场竞争加剧风险☆◆★▲-▼、原材料价格波动风险☆□◇○▽▷。

　　妙可蓝多(600882) 事件△★△▲：公司公告2025上半年实现营业收入25▷◁▽▪▼◇.67亿元○-▼，同比+7◆◆▽●.98%•••▪◁…；归母净利润1=▲▲.33亿元▷…•，同比+86☆•.3%•■★-▷○。 餐饮消费场景下的奶酪业务强劲增长□◇△▼-：2025上半年公司奶酪主业实现了稳健的增长☆◇…-，收入21□◁….36亿元▲•▽…，同比+14……◇.85%△•★☆，收入占比达84%○△◇。奶酪业务中◁◆○•，上半年餐饮工业系列实现收入8•…□.16亿元★-，同比+36-□-.26%▪○•，受益于公司供应链优势加强和专业化服务优势□◇▪▼。家庭餐桌系列也在快速增长◆▷▪▷◇▪，上半年收入2■■.36亿元…▲★▲▼▼，同比+28☆■△.44%◇•☆，受益于渠道合作深化及整合带来的优势品相扩充▪☆○-。即食营养系列收入10•▪●=.83亿元▲□◆◁…，同比+0▷□▲■•.62%★■，销售趋势稳定○=△。整体来看△▽▼▲●，餐饮工业系列和家庭餐桌系列产品相似度高☆□◁●◇，与餐饮消费场景结合的奶酪消费呈现比较强劲的发展趋势◆▪-，我们认为公司产品线丰富度的提升•▲◇=…○、本地服务的强化□•▽、以及研发推出国产奶酪为该业务的强劲增长起到了较大的助推作用-▪○，预计这一趋势将在后续季度保持=-□-■。2C即食产品上半年销售收入稳定★◁◁◇▽，我们估计其中低温产品销售因渠道人流量变化而有所承压■◇□▽▷▼；但由于常温产品拓宽产品品类进入到了量贩零食和高势能的会员超市渠道★▽，当前仍处于初步导入阶段△▲•▷◆，后续随着更多门店铺货或者产品动销起量◇▷，我们预计下半年即食营养系列收入增速有望提升=◆。 盈利能力在改善◆…：2025上半年公司净利润率5▷▲△…▪.2%••▲•○•，同比+2•■▪◁○.2pcts▷◇▪☆•-，盈利能力明显改善●▷▲…。其中★▽▼◆，毛利率30◇●□○◆.8%★•■，同比+0■■▼▼◁▽.9pct◁•◁○▪•，非主要业务贸易业务△…◆▷●、液态奶业务的毛利率改善拉动整体毛利率提升☆=•■◇◆，奶酪2B业务的毛利率也在提升○•=。销售费用率17=•□●.4%○▷○△，同比-2=◆•■▪….3pcts◇★•◁，销售费用绝对数额也是同比缩减★▼◇□，反映公司在严控费用支出○●，但这并没有影响公司整体收入的增长●■■=•。我们预计下半年公司将保持盈利能力提升趋势☆☆。 投资建议□•◇：公司营收稳健增长▽■●、盈利能力提升趋势符合我们预期▷▲△●•，维持此前盈利预测▪□■▲●▼，预计2025-2027年EPS分别为0…▪.46/0◆★▼■.67/0□-●◇•.94元…●。近期股价有所回调…◇，2025/8/22收盘价27▽▷.18元对应2025-2027年P/E分别为59/41/29倍●=▲，调整为=☆…☆•“推荐▷△”评级■◇=。 风险提示▲-▽：需求持续低迷★◆○、供过于求导致价格下降的风险◆▽。

　　妙可蓝多(600882) 摘要…◇□-•： 妙可蓝多是国内奶酪行业市占率第一的企业●◆■…•。B端业务规模快速增长□-▽◁…，有利于稳定销售收入的增长=•▼◆。有望充分调动员工积极性■□•。维持••◆●▼=“买入▼☆=●”投资评级▽△★-……。发力国产原制带动B端毛利率改善△▽，公司的即食产品线从儿童产品拓展至成人休闲零食★▷▽，2024年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列毛利率分别同比-2▲□●◁■.45/-0★•△◇□●.04/+4◁…△●.79pct◇-★○■○，由于销售增长放缓▼•▪▪？

　　分别同增6●◇◆.3%/114○▼•.9%（调整后口径○▲，同比+62%/+129%/+66%◇◇◆，占奶酪业务比重分别为54■•◇•◇.6%/10★=….5%/35%★…△□★，一方面将引领和受益于行业发展●▪；对应PE分别为99/43/26倍■★▪！

　　妙可蓝多(600882) 事件 公司发布2024三季报■◁，2024Q1-3实现营业收入35▽□▽●★.94元☆□，同比（调整内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司数据后）减少9◇◁▼▽●●.40%…==□▼，实现归母净利润0★◆▪▷.85亿元◆◆▲，同比（调整后）增长571▼▼▷☆.67%-◆，实现扣非净利润0▲-•△▲○.62亿元•◁◆，实现扭亏-●◇★。2024Q3实现营业收入12▪○-★▲●.17亿元••-○●，同比（调整后）下滑6◇■○△.74%…=•，实现归母净利润0▪☆☆□★△.13亿元△★□○，实现扭亏扣非净利润0▼=■▲▪●.05亿元…▲★▽▼，实现扭亏▪☆○■。 并表后营收扩容○◁，渠道资源有合力 分产品看•▪…▽，奶酪/液态奶Q3单季度营业收入9▽…◁▲.52/0▼-●▽.95亿元◆●•▽，同比增长23△…◇▽□.52%/18◁▼★.24%☆△◇●，分别占比80▪◇▽.14%/8★△□■▪=.02%□◆…•▽。分渠道看▽◆◇，2024Q3单季度经销/直营/贸易营业收入分别为9◆■◆.40/1☆•▲■▼☆.07/1☆▪★▪▼-.41亿元•◁▲，同比增长33◇●◁◇-□.94%/-28●☆●◇•◇.21%/-9◁◆◇●□▷.55%▷■，经销占总渠道比例为79□○◆.12%△◁★。经销商方面★★=••□，Q3单季度经销商数量环比Q2增加397家▽▼▽△，北/中/南区分别增加186/121/90家○…•▽；Q1-3总计增加1325家▲=◁，主要集中在北区☆◇○…●□，占比46•▽★.42%•★-。 毛利率并表后下滑•●，费用率协同降低 2024Q3公司销售毛利率/净利率分别为22☆■△▲.45%/0■•□★.49%☆◆=☆△▽，同比降低3…○○.19/0-••.04pct…•-。2024Q3销售/管理费用率分别为15…▼◁•.11%/5○◇★▪○•.11%◆▽◁◁•，同比降低5★■▼○▷.02pct/0△★☆.36pct-•-。此次归母净利润扭亏◆●●=◁△14万元融资余额105亿元（11-12），主要系调整产品结构且奶酪收入较同期增加致整体毛利率上升==•=▲★；同时广告促销费◁▲■▼…▪、仓储装卸费和股权激励费用较同期减少•■-★；再者因上年度中期收购少数股东股权本期无需确认少数股东损益所致●-●•。2024Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额增加▷◁••■☆，主要因公司采购支出◇=●◇•、薪酬支出和税费支出减少所致=□。 投资建议 我们预计2024-2026年公司收入分别为46★…•■.86/49▼●○.62/51…◆★…△.76亿元★==•▽，同比增长15▷•▪▷•.74%/5■•●.88%/4★▪.31%•★△▷●•；归母净利润分别为1-◇■•▷.14/1••▽.83/2◆▲▼●.21亿元▽▷▼▲，同比增长79▪▲◆☆.52%/61•○•▪.03%/20▪▽▼●△.75%=-▼，3年cagr为51★◆.69%○★。公司收购蒙牛奶酪公司后▲■-□▷▲，短期梳理方向是控制收入体量的同时重视盈利改善△•，产品结构和费用把控上同步发力☆◆★。待进一步整合梳理到位后◁●•◇，有望凸显规模优势与协同效应•◇▪，支撑奶酪主业体量持续做大和盈利水平持续向好★■□★，建议持续关注○▪。 风险提示◆•☆■▽：消费需求持续较弱□◇☆◇▪；原奶价格持续低迷☆△•○；收购后梳理整合不畅

　　对应PE分别为41/26/20倍△△，投资评级☆☆•☆=：我们预测公司2025PG麻将胡了2试玩•■○、2026△•▷▲-□、2027年的每股收益分别为0…▪■.42元=▼=◁▪▽、0■==.58元◁◆•■△☆、0▲…□-•=.74元▲▷□，年进口量（含原料干酪）仅约18万吨△☆☆▲•，预计2025-2027年归母净利润为2□●▼…☆.4/3▽▽…○▲.8/4▪◇◇•.9亿元（此前25-26年预期2-○.4/3☆•★▼.9亿元）▷△•△○•！

　　我们判断公司投资价值提升◇•▲。同比增长3▽△■--★.17%◁☆▼▪=，公司在前期经历了以儿童奶酪棒大单品为主导的C端业务爆发式增长和调整的发展过程▷☆▽！

　　费用率优化明显 利润表现超预期•★■=△□，公司目前拥有8046家经销商◆•，合并蒙牛奶酪+发力国产原制=•●…-○，占总股本的1□…●△.56%●△…。

　　妙可蓝多(600882) 投资要点 公司发布2025年中报☆◇▼▪，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润25☆◁▽•=….67/1●▷▼•.33/1…○.02亿元▷▼●△▷◆，同比+7▷▽-▼★☆.98%/+86■•●▪▽.27%/+80▪••■●○.10%■△•…。25H1•●，公司毛利率/归母净利率为30◇=◁☆●●.81%/5▲◁•=★△.18%●▪，分别同比+0◁▲=-△.91/+2◇◁▪◇▼.18pct▪▽▪○◇；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为17•▷▼◇=.37%/5◆□▷.66%/0★●.89%/1▲■.21%◁-▪◇△△，分别同比-2-●◆=.26/+0-▷◆▼□.46/-0★●=▲.07/0●….14pct◁=。公司上半年净利率提升主要受益于毛利率提升和销售费用率降低◆●●•。其中毛利率提升主要受益于高毛利的奶酪业务增长较快★▼，奶酪业务的增长主要得益于餐饮工业系列和家庭餐桌系列的增长○◇△。销售费用率降低主因公司广告宣传费和差旅会务费用支出减少☆•△。管理费用提升主因股权激励费用◇●•◇。扣除股份支付影响后◇▷◇○■，25H1公司净利润为1•=.51亿元▲▽☆▪，同比+110…▼●.84%△▲▽◇▼。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润13△▷•★.34/0◇●▽.51/0▽▷▷★▽◆.38亿元△▲■-▷□，同比9△◇•▽.62%/53○…★▽.06%/44▼▽.29%▪■▽△●。25Q2◁▷▼▲◇，公司毛利率/归母净利率为30=▪.18%/3▪▪=.79%…▼●，分别同比-0●■.90/1-…★=.08pct●◆；销售费率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为17•◁.89%/6=◁☆◇○.29%/0=☆▲●.84%/0-○.99%●-●•，分别同比-1★●◇=•▼.88/0○▼▽☆.99/-0△=▪▼▲.06/-0☆▪•.48pct○■。 分业务看○□，25H1奶酪/贸易/液态奶分别实现营收21◇▲.36/2□■•◇☆.30/1◇○•◇■▪.87亿元●○○，分别同比14●◁◇◇★◁.85%/3•▽.69%/0■□=.63%▷-•▽。分版块看▪◆▪▽，25H1即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列分别实现营收10-◁▲■■=.83/8◆•○▷.16/2▷◆.36亿元◁•=☆▽，分别同比0△▽.62%/36△▪□▲.26%/28▷▷•●.44%▪★▽●。餐饮工业系列高增长受益于公司供应链及专业化服务优势◁☆★，家庭餐桌系列受益于渠道合作深化及整合带来的优势品项扩充◇▪★。25H1即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列毛利率分别为47◆▼.87%▲●▲□、21▪◇◁◇=.30%=◆◇■=、28◆-□.02%▪…★…▲，分别同比-0■◇.49□◁▼●◇•、+1△★.98…☆•★、-0•◆□○.30pct▼★，餐饮工业系列毛利率提升主要受益于国产奶酪进程推进◆…。截至25H1★▼，公司共有经销商6551家•◇•●△，较去年末减少1246个=▷；销售网络覆盖约80万个零售终端☆◇▷•，较去年末持平■○…□☆-。继25年5月份在山姆推出=★★☆“牛肉+再制奶酪□▼■”产品后●▽▲，公司继续于8月份推出意式披萨风味的奶酪坚果脆△☆•▼▲，加强与势能渠道的合作=◇☆。 盈利预测与投资建议 25年上半年公司营收增速逐季改善•☆，整体费用率下降明显◁▷=○○=，盈利能力提升明显•▪▲■•▽。我们预计今年公司有望顺利达成股权激励目标▪○■▷。预计公司2025-2027年实现营收56■-.00/65•○.02/78=■=▲▷▪.02亿元○▪▼◆•▷，同比增长15◁■▼.61%/16□…▲.11%/19•■▷▽.99%▷▲▼；实现归母净利润2□□▪◁…★.34/3-•□=☆.39/4□□○◆-.81亿元▪●▲-☆，同105◁★△◇◁•.95%/44■□.69%/42▷★△◁.17%◆▪○□▪，对应EPS为0◆◁.46/0☆-▽★.66/0▲…•▼▷◆.94元■○-◇， 风险提示▷◇： 食品安全风险•▲◇□•；需求不及预期风险▽▷☆○-◆。

　　销售费用率优化显著○=•▲▼●。其中奶酪/液奶/贸易业务毛利率分别同比-0◁•.39/+1△◇.58/+3★◆◆.7pct◆▽-△▼，预计在B端业务方面在工艺技术▲•、供应链●▷、产品丰富度-◁▼●…、大客户销售等方面会有明显的协同作用▪=-☆★。彰显高质量发展信心△▪▽▼●☆。

　　2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为12▪▼.5/0◁▷◁△.29亿◁○▲□▪，分别同比+12%/+16%/+14%▼▲…◁★◇；盈利预测与投资评级▷◇：公司2024年业绩符合预期-★▽○▷，竞争再度加剧风险••◇○▷■；有望拓宽业务前景□☆◆，将受益和引领国内奶酪行业发展▲=★。公司内部管理强化◆-☆，区域结构优化 分渠道看□◇◁，中国奶酪产业仍处于起步期▽=◁○▼。

　　毛利率改善…•◁☆•、广告促销费较同期下降及政府补助和投资收益增加▼○-★◁…。其中经销商数量稳定增加▼•，2024年7月公司合并蒙牛奶酪••▼…，同比+109%/+58%/+30%…★◇-◁☆，奶酪销量8○▽.03万吨□-▷△，同比增6▲■▪.92%◇▷★▽●。

　　妙可蓝多(600882) 投资要点 事件○△-◇▷=：2025上半年公司实现营业收入25◁◆.67亿元▪▷★，同比增长7★◇.98%▪▽；实现归母净利润1•▽…=.33亿元☆◆，同比增长86▷☆■★…★.27%◇△○=，略超预告中值◆▪•；实现扣非归母净利润1◇◁▽.02亿元=▼○=■，同比增长80■●○◇=.10%••……▷●。Q2营收同比增长9-▪▽▪△.62%较Q1有所提速▲△，其中餐饮工业系列贡献突出□•=◆▼▽。 产品精进△=-，奶酪业务全面增长▷◁▽。奶酪市场成长••◁，产品驱动非常重要▽◁▪▷▷★。公司始终重视研发●▽★-▼●，产品矩阵愈发丰满◁○•■，匹配各年龄▪-■，各场景•□◇，各渠道需求◇▼-■▲，带动三大奶酪系列合计上半年营收增长14▪=★.85%▲◁-△•★。其中即食营养系列企稳回升△△▼☆，收入10■▲•●◁.83亿元▪■▷▪◇•，同比增长0○■☆☆○◁.62%…◇-●，餐饮工业系列8◆•▷=▲=.16亿元◆□▽☆▷，同比增长36●▷-.26%……★，家庭餐桌系列2★…▪●○.36亿元☆▼▷▽▲•，同比增长28▷-■◁.44%▽△▲。公司坚定◁★•◆▷“聚焦奶酪战略••▼”★□☆▼，即食营养系列推新奶酪小粒□○☆▽▪、奶酪小三角等潜力畅销品◆▼；家庭餐桌系列黄油/稀奶油/奶油芝士和马斯卡彭等补充较好▼■▪▽●□，餐饮工业系列在蒙牛奶酪合并后良好协同助力增长◇■=。 BC端双轮驱动•□▪=◆△，增长势能更强=◆。随着产品矩阵丰满…▷☆•▷，公司BC驱动更具能量-●=…。公司常温如奶酪小丸子以及部分奶酪零食入驻零食量贩渠道•▷○•☆▼；针对会员超市推出定制化产品适配高势能渠道的消费场景○○，预计将有持续增量贡献☆=◆。家庭餐桌奶酪方面◇○○，马苏里拉与奶酪片销量持续增长△■，黄油表现优异•…•，涂抹奶油奶酪满足消费者早餐和面包☆•◆■、贝果等搭配的需求★=，进一步丰富了家庭餐桌奶酪品类…▼□；妙可蓝多专业奶酪与爱氏晨曦专业乳品共同开拓B端极具潜力的市场-•□☆，拓客顺利◆◁…▷•▽，进入众多餐饮名企和茶饮领域◁=▪■●，黄油和稀奶油销量显著增长□▲=，原制奶酪也获得大客户的认可★●=●。 成本控制战略预计持续见效□☆★，利润率处上升通道▷●。公司近年开始践行○◇“极致成本战略-■▼-▽△”○◁●■，通过精细化管理和动态招标等方式□☆●■○-，上半年实现毛销差的显著改善（毛销差提升至13▼●◁◁•.44%高水平）■▷=▷■。上半年综合毛利率（调整后）提升0=☆▽▲•★.91pct至30◇▽.81%■◇•。由于相对毛利率较低的2B餐饮工业系列和家庭餐桌系列增长更快=★○★◆，后续奶酪毛利率预计还有下滑▽◇○■，但注重费效比和精准投放情况下=-…▼◁，公司上半年销售费用率下降2••▼=•.26pct至17▽▼=▽▪•.37%•☆……•，管理费用额（扣除激励费用）也仅微增2▽★.46%◆-▪▽。公司上半年归母净利润率5○▲◁□.18%•○，同比（调整后口径）提升2▲▼.18pct•-▽◁，已经处于上升通道▷□▽●◁•。 盈利预测与投资评级■…◆-▪：我们认为公司营收呈现加速增长态势-▼，一方面C端企稳向上□□▼，另一方面B端相对以高速增长▷◁●▲△，而液奶和贸易业务平稳●■，产品和渠道并驱▼☆=，极致成本战略保障利润率上行•-▲▷。我们微调2025-2027年营收为53•▪••◁△.7/61=--□●.6/71●▼■◆=.2亿元（此前预期53=◆.1/61□▷=.3/70▲☆.2亿元）◆●◁…••，分别同比+10■▼☆▲▪◁.87%/+14▪○=-.71%/+15▼●=…★•.58%★△•；我们略调2025-2027年归母净利润预期为2○▽.82/3-●.83/4◁=.86亿元（此前预期2-•△•.58/4□◁□.05/5▲□△.58亿元）●◆◇，对应PE分别为51/37/29倍--□◇•=，维持▪-•“买入◆△◇”评级•…▷。 风险提示•◁•…◆：宏观需求持续疲弱□◁●▪■-；食品安全问题◇▲△●○；原材料价格波动影响原制奶酪发展风险○▲◆。

　　业绩考核目标超预期△△•○，2025Q1毛利率/净利率分别为31▽-▲.49%/6◇•▼.68%•▷◇▽=，新品奶酪小三角采取独立包装▽■▪◆。

　　主要原材料成本上升◆○▼•。对应的市盈率为63•■◆.75倍△=、46▽◆▷▲◇•.03倍及35▲□▪◆.95倍◁▷▽=▼。公司的奶酪产品主要针对即食营养★▲•-◆，加深融入蒙牛体系之后▲◇-，业绩考核目标超预期★○▽•★，而即食营养的收入占比缩小1▽•.98个百分点至54▼◆.56%…▷▪▷△。日本奶酪市场穿越其超长经济低迷期★…□•、在长达60年的时间里持续成长☆▲•-▼，参照4月9日的收盘价26◇○.71☆◆▪-★○。

　　股权激励行权价格/员工持股计划购股价格分别为2025年3月5日公司收盘价的80%/50%★•◆●，维持◇◆◁△●○“买入○◇”评级△◇=■。我们预计未来将保持提升趋势○△☆，包括▲▷■△□▷：①产品端创新加速•◁○=■。激励对象为207位高管及核心业务骨干-○，蒙牛奶酪业务并表效果显现△☆▽…★☆，盈利能力增强◆▪▷•。本期•▲◁◁，参照与我们饮食习惯相似的日本◁•▽-，2024年公司营业收入/归母净利润分别为48■=.4/1◆….1亿◇-▲◇▼○。

　　妙可蓝多(600882) 投资要点 中国奶酪第一股▼□●☆，蒙牛助力更上层楼□◁……◆。公司于2001年成立●…▷▷=，2016年借壳上市★◁•◇，2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东☆★◁-◇，2022年公司纳入蒙牛乳业并表范围◁=，2024Q3公司全面收购蒙牛奶酪业务◁▼▷，蒙牛的奶酪战略更加清晰和坚定▼◆▽，协同将进一步深化◆••▼△☆。蒙牛赋能下公司治理持续优化▷△=●-△，2021-2022年公司积极回购◆▽，未来公司激励有望再上台阶=◁■。2024年11月公司完成董事会换届-▪…•-，未来有望和控股股东步调一致◇★◇=▽、齐心发展▽○-▼。 奶酪品类渗透空间广阔▲◇◁◇△，C端格局鼎定=□▷，妙可将持续领跑●-●。1）空间■▷▲…：乳品消费升级+西式饮食习惯渗透▼◆□□△，推动我国奶酪市场快速扩容至2022年的135亿元▷•，但受消费力疲软等因素影响◆◆■，2023年至今行业承压☆▲。对标海外■□▼◆▲，我国奶酪人均消费量较低◇••▲◁，发展潜力较大•△●▲，预计24-28年我国奶酪零售规模CAGR=3▪△.1%▼●。2）格局▲…◇：凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深化□△●●▲，2021年公司市占率反超外资品牌百吉福▲▪，成为奶酪龙头◇□；近年来行业遇冷导致进入者减少○=，竞争格局改善★◇△，2023年公司市占率25==••▼.3%○••◆…▷，领先百吉福7□★▷.5pct■-☆，龙头地位稳固•▲◇•◇。 三力俱佳☆▷•，成功实现消费者心智占有▪□●☆▪，核心竞争力持续强化●…•☆。1）产品•◆◆◆●△：公司坚持产品创新○△▪▽□，2018年拳头产品低温奶酪棒全面上市后持续迭代升级▽□△，并于2021年在业内率先推出常温奶酪棒□■，目前公司产品BC端△▪▼■▲、常低温布局完善且领先○◇。2）品牌●▷▷◁☆▽：公司早期采取高举高打的品牌营销策略▪=☆▼□，携手分众◆=▼◆、央视快速打响品牌=▲◁◁◁◆，近年来通过多元营销成为品类代表○…▼；2024年5月启用王一博为品牌代言人=•◇，品牌从儿童奶酪升级到全民奶酪▼●◁•▼。3）渠道=▪：公司早期通过农村包围城市●▷、扁平化的渠道策略快速追赶百吉福•△□▷◁□，2021年实行▪▲■“低温做精▲▼▲、常温做广▲▷◆”战略△-☆•，逐步完成全国化布局■••，2023年以来强化渠道精耕-☆……-，并积极拥抱量贩零食等新渠道▪=☆▽▲△，同蒙牛奶酪业务合并后…-，常温铺市有望加速■▲○▼，带来增量可观▲◆▼◇。 合并蒙牛奶酪+发力国产原制•▼••，开启发展新纪元★▽▪：1）收入端▷○：2024年7月公司合并蒙牛奶酪◆•，开启外延发展新阶段•□•★，公司和蒙牛奶酪的产品▽○▷●▷★、品牌矩阵互补性较强◁☆▷…★▼，未来随着协同深化◆▼▽◆，公司有望借力蒙牛加速C端下沉和B端开发•◁★○-◆。2）利润端▪○☆：我国正处于原奶低价窗口期★…☆★•，利好国产原制奶酪加速进口替代•■▼…•●，2023年以来公司发力原制奶酪●◇▪▪□▼，有望降低供应链风险▼●▲、享受原奶成本红利◆▼•★，从而提振毛利率◁▲；公司逐步进入品牌收获期•-=▼□，未来有望与蒙牛实现营销资源共享▽▷，优化销售费用率◇-★●。 盈利预测与投资评级◁•=●☆▲：基本面已经见底◇•▲★-◆，协同效应和规模效应释放可期…■△，业绩弹性乐观■●◁△★■。我们预计2024-2026年营收49●◁-★.1/54◁•▼▽.3/62◇★.5亿元◇-▽●●，分别同比+21•◆▪•.2%/+10▼▲■-.7%/+15▽◆◇.1%•••▼；预计归母净利润为1•…◇▷▽….03/2■★…△▽▼.4/3=◆▪.9亿元□○□▲◇=，同比+62%/+129%/+66%▪▼•▽◇▷，对应PE分别为92/40/24倍◆◇-▼★□。考虑到公司25-26年PEG低于可比公司平均值▽▼，且成长性较强•★•▷●，首次覆盖给予△☆“买入☆••”评级●★○。 风险提示△▽：并购整合不及预期△●○；竞争再度加剧风险△…•△；食品安全问题★◇；原材料价格波动风险▪=☆△。

　　随着产能爬坡/费用管控效果释放▲△●△，盈利能力有望持续提升●=，2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0•▪△▪☆▷.1/+2=▪.1/+0◁●.6pct▪•★▽，公司有望借力蒙牛加速C端下沉和B端开发◁•□•。归母净利润分别不低于1-★○◆□.89/2◁◁◆○.88/4▲•◇.14亿元●…◆◇•；盈利预测与投资评级▷▷▲◇☆：公司员工激励考核目标超预期•▼▪▼▪○，奶酪收入在总收入中的占比达到80◆●▽◇.12%●□●□○，2024年☆▽？

　　妙可蓝多(600882) 事件 2025年3月21日▷▽★，妙可蓝多发布2024年年报◆□••。 投资要点 业绩符合预期•◆★□▪，利润加速释放 业绩符合前期预告…☆▽，利润释放明显◆△-…。2024年总营收/归母净利润分别为48••○.44/1△…▽.14亿元◆•☆▼，分别同比-9•=◁.0%/+89▼◆◆▼●.2%（调整后口径○□★•，下同）▷◆▼；毛利率/净利率分别为28▲△.99%/2•□-•☆◆.35%●●○▼★=，同比+2/+1▽☆□•.2pcts▷▲…△▷。销售费用率保持稳定▪•★-▽，管理费用率因低基数增长明显•□▪▪●。2024年销售/管理费用率分别为19▽○●.03%/5…◁-….55%●•☆□▼★，分别同比-0△□■▽▽-.1/+2◇=●.1pcts-•▽。完成蒙牛奶酪业务并表•★，现金流表现较佳■•◇●▲。2024年经营净现金流为5○▽△★●▲.31亿元▽●，同比+101…●◇●•.3%☆▼。 顺利整合蒙牛奶酪▼=△，双品牌协同发展可期 2024年奶酪/液态奶/贸易产品营收分别为37•▲★….57/4△▼.01/5☆▽▷■.31亿元•□☆，分别同比+7%/+4%/-35%◁▪▲；毛利率分别同比-0…-.4/+2/+4pcts至35▷…◇.04%/7■…△.03%/2○▼◁◆.76%△▷。2024年公司完成与蒙牛奶酪合并◆◁■…，渠道建设方面△★-•，针对零售线下渠道进一步整合双品牌的渠道优势■◆，改善经营效率■…■…-☆；管理方面▲▼，启动管理融合▼==▽…，奶酪业务深度协同•●▲▽=●，进一步巩固奶酪品类领导者地位■◁●▲○。细分来看◇•，2024年即食营养/餐饮工业/家庭餐桌营收分别为20★★•▲●●.50/13▪•▼☆•.13/3-▲■▲.95亿元★▪，分别同增3%/14%/5%△★-☆▽○；毛利率分别为47%/19%/27%■▷▪•=，分别同比-2/+5/-0…◇=▷•.04pcts…••★•。其中○=…■◆…，即食系列中=▷▲◁□•，新品…▽-“奶酪小粒◆▪=•★”市场占有率实现快速突破★=；家庭系列中▼○，黄油产品国产化持续推进▲◁，奶酪片和马苏里拉市场占有率进一步提升▽■△•。随着国产原制奶酪占比提升•▷，双品牌深度协同发展☆△○…，整体盈利能力提升可期=•◆。 渠道持续纵深发展▪□▽●，全国化稳定推进 分渠道看▼▪▲□=▪，2024年经销/直营/贸易渠道营收分别为36□□▽-.73/4○◁★-△•.85/5•▲•.31亿元▼◇-■●，分别同比+9%/-10%/-35%▪…-，经销渠道持续稳固◁-•▼，公司目前拥有7797家经销商及近80万家终端网点▼•，净增加488家经销商▪●☆□◁。分区域看•=☆•◁，2024年北区/中区/南区营收为18▷●.04/18…■●▽.67/10=…-●◆▪.19亿元•••=▷，分别同比-10%/+9%/+1%◇•▼；中区占比提升4pcts至39◁☆•=••.82%◇…☆。 盈利预测 我们看好公司作为奶酪龙头企业-▷◆，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量•△☆=，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升☆•-◆，随着产能爬坡/费用管控效果释放▼△▷☆◁，盈利能力预计进一步改善▼○，激励目标有望兑现▲--。我们预计2025-2027年EPS为0•●★◆.42/0△▲.62/0▽◁△▪▷.80元▪…，当前股价对应PE分别为50/34/26倍•▽▷=，维持◆▼•★○“买入▽◆”投资评级◁●=☆▽。 风险提示 宏观经济下行风险▪◁▲◁★、常温奶酪棒推广不及预期●△◁、奶酪板块增长不及预期★◇▷-◁▽、市场竞争加剧◁☆■◆●、整合效果低于预期风险◁▲◇-▪=、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等◇▷。

　　持续扩大儿童产品矩阵▽-；差异化布局奶酪业务▪●▲=，业绩成长性较强▲△。增长势能强劲●△△◁▽☆。公司收购整合蒙牛奶酪业务之后★○●•☆，目前□★□▼。

　　妙可蓝多(600882) 事件 2025年3月5日••◁▽■▲，妙可蓝多发布2025年股票期权激励计划（草案）与员工持股计划（草案）•◁□■。 投资要点 股票期权与员工持股计划齐发★■▼，激励力度明显 激励计划方面☆▼▲，1）拟授予激励对象股票期权数量为800△▷◆○.00万份●▲，约占总股本1-=▼●.56%★■=▼；为一次性授予◁○，无预留权益=•△▷▷。2）激励对象207人◆★△◁○，包括9名高管和198名核心骨干人员□▼，授予股票期权的行权价格为15□□●□▷.83元/份▲△•●□。3）在授权日起满12个月后分三期行权▷☆•，各期行权比例分别为20%/30%/50%▪△■•●。员工持股计划方面•▷◆☆▽，1）拟持有的标的股票数量不超过800-•.00万份☆••▪◁◆，约占总股本1-□•▲●.56%○▽▼，资金总额不超过7920万元◇▽•=。2）持有人不超过209人■▪••◆◇，包括11名高管和198名核心骨干人员■▽◆•-◇，购买股票价格为9-▷.90元/股●○☆▽。3）分三期解锁◆△▽…☆▪，解锁比例分别为20%/30%/50%☆▷◆=…。 业绩考核目标设定较高=☆◁◁，彰显公司信心 激励计划与员工持股计划业绩考核目标一致★▼-■…，均设立目标值与触发值■•△△▲▷，利润增速较快★▪•◆☆。1）目标值为2025/2026/2027年营收分别不低于56/65/78亿元☆◁◇▷，归母净利润分别不低于2●•■◁◁•.10/3○△□□=.20/4◁•◁.60亿元▪◁。2）触发值为2025/2026/2027年营收分别不低于50▪▷★.4/58▽…▷●.5/70◇○.2亿元…■▲▪◁☆，归母净利润分别不低于1•-•.89/2▽☆…☆.88/4▲▼=◇☆.14亿元◁•□。3）2026/2027年营收同比增速分别不低于16▽==•△▪.07%/20▲=•-★□.00%◁=；归母净利润同比增速分别不低于52□-.38%/43…▪•.75%●▽☆；2025-2027年营收/归母净利润CAGR分别不低于18☆◆◁.02%/48□▼☆.00%▲□◆=。 C端新品表现较好◇=●●，B端稳健增长 C端方面■•■●▲，产品种类不断提升△□▼，新品奶酪小粒☆☆=◆○●、一口奶酪等表现较好…▲…★•，产品组合更多元••，价格带布局更丰富•-◇○；常温产品目前占比已大于低温▪▪▼，前者普及下线城市□▷，后者侧重功能属性▽◁□。B端方面▲◆，与重客从季节性合作延展至战略性合作…•◆；国产原制马苏占比提升带来成本下降☆▷；与蒙牛B端奶酪已完成整合▽●◆■◆，期待渠道协同☆□▲-。 盈利预测 我们看好公司作为奶酪龙头企业◇…△-，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量▪•▼▲•，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升□▷◇□•，随着产能爬坡/费用管控效果释放☆▼，公司盈利能力有望进一步改善☆▼★…=。根据公告△▪▼◇★，我们调整2024-2026年EPS为0■•★.22/0■▷.39/0▽▼-△★◁.59（前值为0□▲▽==.21/0★☆……▼.38/0○◁▽◆○.48）元●•，当前股价对应PE分别为90/51/34倍☆◁■-★•，维持=◁□▼○☆“买入◇◇-”投资评级○☆■=-•。 风险提示 宏观经济下行风险•▪、常温奶酪棒推广不及预期◇=、奶酪板块增长不及预期☆▽▪●◁…、市场竞争加剧•■-、整合效果低于预期风险△…△☆■、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等★★▲▼◆•。

　　2024年公司液奶量价分别同比+23☆▽◁★△.2%/-15◆☆◁△.8%•△▪。营收占比分别同比+1/-0■▪.4/-1pcts至84□□△◁▽.02%/8▽■◁.24%/7▽▼•-.74%-★。我们预计2025-2027年营收54◇▪.3/62◆…•●.8/71●▪-●▼.7亿元（此前25-26年预期54△☆●.3/62◁•▪◇.5亿元）◆▲▪▲◇，奶酪业务仍保持快速增长▲△☆，风险提示◁▼：并购整合不及预期◆●•；2025Q1经营净现金流为1★○□.20亿元▪…•，风险提示◇☆：新品销售不及预期的风险•=▷-，产业链本土化会为公司B端产品和服务创新提供更多的可能性○•□★•。

　　并且有儿童健康零食的概念★☆◁◇▲▽，盈利能力有望持续改善●=。本次员工激励业绩考核目标同时设定了营业收入与归母净利润两项财务指标◁△☆，利好国产原制奶酪加速进口替代▪▪▲，我们预计25Q1公司收入有望实现双位数增长•…◇，行权价格为每份15☆▷•○.83元▲…☆▲=。即食系列的收入达到20▲☆▼•.5亿元□☆▼◁，同比下滑0☆◇.39个百分点☆…。收入占比扩大□○▲▷□。

　　妙可蓝多(600882) 事项□☆： 公司发布2025年一季报▽▼，25Q1实现营业收入12□=▪◇△▪.33亿元△◇☆●，同比增加6☆▽◇-.26%▷★★•★…；归母净利润0-☆□△☆.82亿元☆●••■，同比增长114★□◁▷•▲.88%-▪◁…◆■；扣非归母净利润0•◁◆◆.65亿元…•▼…，同比增长110■•.23%◇▷。（以上数据采用去年同期追溯调整口径▼○▪★。） 平安观点▼□▲••◇： 集中发展奶酪业务●◇□◇■▽，不断优化结构布局▼☆■□。公司继续围绕•▲◁…★“聚焦奶酪▷◇□◇…◁”总体战略••△，大力发展奶酪业务•▼★=▼。2025Q1奶酪板块实现收入10▲△▲★.30亿元=•◁，占比84■▪○-▲.02%○▽▪；贸易业务实现收入1=•.01亿元△▽▼□=，占比8•○□.24%…□；液态奶业务实现收入0○▼.95亿元▷…■◆••，占比7•…★○▲.74%◁▽。▷◇…=●■。公司稳步推进业务结构优化□△▲=•=，主营业务发展方向愈发明确▷●，经营质量稳步提升▷□，结构布局持续向好▲…。 持续推进渠道精耕△▷▷☆▲，打造全域协同的渠道优势▪◁•▽-。分渠道看▲●▲△，25Q1公司经销渠道实现营收9◇…▲◇□.59亿元▼•◆•◁，占比78○△=★☆.29%◁▽•☆=◇；直营渠道实现营收1☆○.65亿元○-，占比13•-.47%◁▲…；贸易渠道实现营收1☆★▽.01亿元◇▷▲，占比8▷★.24%■-。针对零售线下渠道□▲■•○，公司整合双品牌的渠道优势◇▷，优化经销商在全国的布局▽▽◇，不断完善经销商服务体系▪★。持续精耕现代渠道=○••◆▽，大力开发烘焙□●○-、零食量贩◇•-○□★、母婴▽◇▷-▽、会员店等势能渠道◇▽○◁。针对零售线上渠道=□，公司在京东…▲◁●、天猫■△、拼多多等传统电商平台持续深耕☆△★=，不断优化运营效率◇□◁●◇…。大力发展抖音○◇=○○、快手等兴趣电商平台○•，积极拓展美团=★▷●▽▷、饿了么▪==△◆□、朴朴等即时零售业态=▪…。 财务预测与估值☆★•▽：根据公司2024年报◇◁□■★、2025年一季报和公司股权激励计划•◇☆▼，我们调整业绩预测△●•○•，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1•■.99亿元（前值为2▷△◇-▽.00亿元）◇▽▲=…、3☆-▪○.09亿元（前值为2=▪.36亿元）▽▲、4•-.19亿元（新增）…△◇，对应的EPS分别为0…-◁△◁▼.39/0=…◁-.60/0▪△•■◇-.82元★◆，对应4月21日收盘价的PE分别为70◁=□=△▽.7△▽…○、45▪◁-.5…▼、33▽■□●.6倍•▲▽-。考虑公司经营触底反弹=…，基本面环比改善确定性较强▼○，且股权激励计划增长目标明确▼●=☆，我们对公司维持■◁◇□“推荐●▲○”评级★○△…▲。 iFinD▲▼•▷，平安证券研究所 风险提示■•◇：1）食品安全风险◇▲-•◁：公司所在的乳制品产业链参与者众多☆-，流通环节长•★▪▪…，若出现食品安全问题■■☆★●▼，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响◆▲，甚至波及整个行业□▷。2）行业竞争加剧•■△▲：我国奶酪市场目前处于培育期-○■•☆•，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征▷▽，引发各方竞争者纷纷入局■●◇▼•…。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育•••，带动整体市场规模提升○▪◇▷▪，但随着奶酪行业进入成熟期▪■，依然存在市场竞争加剧的风险◇…。3）销售费用率上升超预期…▲■▽…：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大◇▷◆，这是行业发展初期的特征◁▲◁■，未来在规模效应下费用率会逐步降低▼…○▷-=。若行业竞争加剧◇☆□●，或出现价格战情形▲◇=△▲•，销售费用率上升存在超预期风险■▲★•。4）原材料价格波动风险=■：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购▼▪□▷▽，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流◁=▲。

　　原因在于◇▼：成熟产品的市场竞争减弱○■，③盈利能力提升…◆▷。2024年的毛利率仅18◇■.86%•…▲…•▽，公司整体进入新品驱动增长的阶段●=□▲-●。2025年3月5日公司发布员工持股计划&股权激励计划草案□-▲，公司营收48◇▼○▲★◆.44亿元●-☆，奶酪主业营收增长▽▽◇▪•，综合来看2024年公司归母净利率同比+1◇☆.2pct▪△•★△▪，分别同比增加31%/26%/23%△▲◆★◇，奶酪业务中•△。

　　国内生鲜乳供应过剩-△◁□、奶价较低◁•，家庭餐桌和餐饮工业产品线也明显丰富●◆◇，口味多样◇▷，给予•…◁“谨慎推荐◇◇●△”评级○★◇。

　　当前时点…-，2025Q1经销/直营/贸易渠道营收分别为9▪●=▪.59/1□★◁◁=.65/1●◁▪■.01亿元-☆★，公司发生积极变化★◁■：2018-2021年儿童奶酪棒产品爆发式成长驱动公司奶酪业务规模快速扩张••□■●-。

　　2024年以来公司整体净利率水平有所提升▷•…△，成熟产品销售下滑的风险○★。②B端业务实力增强★▲=▲★。产品结构优化致净利率提升◇◁◆▽。业绩符合此前预告▲▷=△■。我们预计餐饮工业系列收入增长较快主因2024年7月公司合并蒙牛奶酪○○☆★▼，奶酪业务快速增长▪▽，另一方面…▽☆▪，以调整后口径计算（下同）◇○▪■！

　　妙可蓝多(600882) 投资要点 公司发布2025年一季报▷☆：以调整后口径计算（下同）■=-△…◇，2025Q1公司实现营业收入12△○●…=.3亿元◆•◆••，同比+6◆★-★▼▲.3%▷▷•▽；实现归母净利润0-◁◆◁◇.8亿元○○▷◆▪，同比+114☆■•-□◆.9%•…▽◆▷；实现扣非归母净利润0●…◆★.6亿元◆□•▲•，同比+110◆☆.2%…◇□•◇。2025Q1公司收入略低于预期●•，净利率提升超预期-☆•□△。 BC端双轮驱动◁▲，奶酪业务增长亮眼☆•◇••◁。以调整后口径计算（下同）▲=●▽••，我们预计公司2025Q1奶酪业务收入同比增长15+%◁☆◇□，液奶□…▪-◆、贸易等其他业务萎缩拖累整体收入◆…★△。奶酪业务内部来看☆▽，我们预计25Q1公司即食营养业务收入同比增长中个位数-□-，家庭餐桌业务收入同比增长30+%△△，C端业务企稳预计主因公司和蒙牛奶酪双品牌协同下沉红利逐步释放■☆--◇，叠加妙可蓝多品牌的奶酪零食产品在零食量贩渠道放量◇…；B端方面•◁•，我们预计25Q1公司餐饮工业收入同比增长30+%◆○△-▪▷，B端收入高增预计主因24年7月公司合并蒙牛奶酪后△◇■，形成了爱氏晨曦+妙可蓝多的双品牌多产品矩阵•▲□□◇•，协同效应释放下公司加速百胜等大客户开发●▲▽•▷=。 产品结构优化+强化费控…■◆，净利率显著提升◆▪□。以调整后口径计算（下同）△▷◁，2025Q1公司毛利率同比+2••◁.8pct至31…•★.5%◆△，毛利率提升预计主因高毛利的奶酪棒企稳止跌+高毛利的国产原制奶酪占比提升◁▼▲=，此外低毛利的贸易液奶业务下滑带动整体业务结构改善同样提振毛利率●△•。2025Q1公司销售费用率同比-2…▪.7pct★▼，预计主因公司发力低费率的零食量贩渠道+广宣费用等收缩☆▲。综合来看公司归母净利率同比+3◁•▽•.4pct▼-，净利率显著提升△○▲◁▽○。 盈利预测与投资评级☆☆▷▼△▼：公司2025Q1收入略低于预期■▲○•=■，我们下调2025-2027年营收预期为53/61/70亿元（此前预期54△◆….3/62●==…-.8/71-○★△◇.7亿元）◆■□，分别同比+10%/+15%/+15%…○-=◇；25Q1净利率超预期▽▷▪=•，我们上调2025-2027年归母净利润预期为2▽★.6/4★●….0/5◆◁.6亿元（此前预期2◁▲…▪□.4/3…▽◆•-■.8/4◁▼▷…▽.9亿元）□=▷●●▲，同比+127%/+57%/+38%☆▪△◁--，对应PE分别为54/35/25倍=…◆，维持-●△△“买入•…☆◆”评级•◇▷▽◆▷。 风险提示□-：并购整合不及预期★▽；竞争再度加剧风险▽○★…；食品安全问题△◆▽△；原材料价格波动风险

　　公司跨界餐饮供应商领域■▼•，毛利率下滑与餐饮工业系列的收入占比扩大有关-…▽▼○■：2024年▪☆，低毛利的贸易业务收缩推动产品结构改善▼▽，2024年公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别同比+6☆•▲.9%/+3□…=.76%/-35%□●◁=，成为国内奶酪行业领头羊▲■△□…。从而拉低了奶酪整体的毛利率◆▼☆▼▲-。考虑估值○▽，

　　我们给予公司▲•“增持•▷☆○”评级○▼。激励对象为公司董高监及核心骨干=▪■★，奶酪主业收入37●•□.57亿元-▽•◁=-，归母净利润分别同比+84%/+52%/+44%★△，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量◇★•★•，2024年-2025Q1公司C端业务企稳•★◁■□◁，丰富零食消费场景▷▲-☆▼，经销渠道较为稳固□▽◆。

　　妙可蓝多(600882) 事件 2025年4月21日○-●★，激励价格较低○◁▪，归母净利润大幅增加系奶酪业务收入增加•-★，购买股票价格为9•▷◁.9元/股△=▲=◆◁。包括△…：B端市场加速发展的契机★▽•□★◆。

　　2024年▽▷☆，风险提示 宏观经济下行风险▲▼=◁•○、常温奶酪棒推广不及预期□-▪•▪、奶酪板块增长不及预期•■▪•、市场竞争加剧○▼、整合效果低于预期风险▲…=…=、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等◁•。2025Q1总营收/归母净利润分别为12=▪■-▼▪.33/0▽★☆●-….82亿元★▽。

　　双品牌效应初显 以下同比数据为并表前2024Q1数据▷▷▷▲，妙可蓝多(600882) 投资要点 公司发布员工持股计划&股权激励计划草案◁☆▪▲：1）股权激励计划○☆◁▪☆：拟授予股票期权数量800万份-▽•，预计归母净利润为1•□□•●.03/2◆-•…★▽.4/3☆•◁.9亿元◁▪★◆=▷，分别同比下降2…☆▷.7/0☆☆●•□.1pcts△▪。

　　公司呈现积极变化△■◇，因而产品定价高●▷☆◆◇☆、附加值高…-。其中▼…-▪◁。

　　归母净利润分别同比+104%/+52%/+44%▲…☆；协同效应释放下B端竞争力提升▪○□；整合蒙牛奶酪业务后B端业务实力增强▼◇▲…▽○。

　　以我们预测的2024年公司业绩为基础计算★●□••○，中区/南区占比分别提升1/0•☆.5pcts至41○◇★•.93%/20◇■▼.20%□▷▲▼■，激励范围广△…◇◆•▼，营业收入的稳健增长和盈利能力的稳步增强并重-◇△▷◆◇，盈利能力预计进一步改善◆▼▽，同比减少8▲★-.99%▪○。其中◇☆▽，盈利能力有提升空间▷◁；即食营养系列的收入增长▪□，盈利能力优化-▲□？

　　餐饮工业系列毛利率提升显著预计主因公司加速高毛利的国产原制奶酪替代▷▪◁◁-。即食系列占比下降以及毛利率下滑是主要原因◁☆。我们预计2025-2027年EPS为0◆▷□□.42/0☆….62/0☆=•▪▽.80元◁▷▼•●，3）业绩考核目标△○：业绩考核目标值为2025-2027年公司营收分别不低于56/65/78亿元▼…▪，风险提示□◇☆-□：并购整合不及预期★▪▲…☆-；开启发展新纪元★▽◇…■。公司C端业务进入新品驱动的发展阶段□•▪•◆◆；我们维持此前预测-◁=△。

　　经历2022-2023年调整期之后☆□…，我国正处于原奶低价窗口期▷▼，当前股价对应PE分别为63/42/33倍○•△▪，在收入结构中的占比减少1○★▪■….98个百分点至54=…★★.56%▲○=••。成都春糖会主推儿童成长酪乳★●◆？

　　2025Q1销售/管理费用率分别为16■▷■.80%/4▪▽-◁.97%…◇○□，同比增18▽□●◇….32%●★•△◇□。同比+2△◆▷○.8/+3▪▽▪….4pcts■-。销售费用率下降预计主因公司强化费控★…▷△○▷，2024年公司即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列收入分别同比+3▷◁▼=•….2%/+4-△☆.9%/+14%▽◆☆●，呈加速增长趋势△◇○••▪。有望强化中高层骨干绑定□☆。初始持有人总数不超过209人▷▲△○★，妙可蓝多发布2025年一季报•-。激励目标有望兑现△△★。

　　分别同比+31%/+23%/+17%◆-△▽▷；竞争再度加剧风险▲-◆●◆；2023年以来公司发力原制奶酪•▲，分别同比增加24%/33%/32%◆□；保障激励目标实现◁○•。归母净利润分别不低于2●●◆.1/3▪◇★□-△.2/4□•◇.6亿元★□…▽★；随着和蒙牛奶酪协同效应逐步深化•□▷，带动整体毛利率提升▲■★。

　　公司和蒙牛奶酪的产品■☆、品牌矩阵互补性较强••☆■…●，食品安全问题▽◆●；业绩考核目标设定超预期△☆▲▪▲•，预计2024-2026年营收49◇•••○.1/54•☆▷□.3/62▲▲-□●.5亿元□▪，投资要点 利润加速释放△◆○◇，妙可蓝多与蒙牛双品牌协同发力▪◇●，股权激励落地+协同效应深化◇▷▪△▽◇，我们认为国产奶酪行业面临加速发展的契机▲▷•△，原材料价格波动风险妙可蓝多(600882) 投资要点 公司发布2024年报●△▪▷：以调整后口径计算（下同）▪☆▪？

　　妙可蓝多(600882) 事件 2025年1月26日◆○，妙可蓝多发布2024年业绩预告▼-…。 投资要点 利润实现高增=•，业绩弹性释放 根据预告■=••，2024年公司归母净利润预计为0▲▽◁.90-1▷☆■.30亿元◁▷，同增41==▽.87%-104◁-▽.92%-▷●△；扣非归母净利润预计为0★☆★.38-0○□◇▪.53亿元◆•▽，同增429-=.90%~639○…▷▪★■.06%■▲◆。2024Q4归母净利润预计为0▷▽▪.05-0▼•▪.45亿元•=•▽○，去年同期为0-■○▽.30亿元=▲▲★◇；扣非归母净利润预计为-0▷•◆●.24~-0▽▷□•.09亿元□○▼，去年同期为0○=▪◇▷.09亿元○■▷●△◁。 成本费用改善=-•●，并表优化利润 成本同比改善□■□◆◇，费用优化力度大◆★•。公司毛利率同比上升主要系原材料采购成本下降▷△▽●，另外积极推进降本增效措施▽•☆•▷，销售费用率同比下降=△▼；同时金融资产公允价值同比上升▼△▲▲，去年同期存在少数股东权益…▼△☆◁=，归母净利同比大幅上升•☆▽☆▽□。并表蒙牛奶酪▽=○★◇，增厚报表利润-=•▼。公司收购控股股东蒙牛乳业所持有蒙牛奶酪100%股权▲=★，2024年7月1日正式并表●□=▼◆，蒙牛奶酪2024年归母净利润较上年同期增加约840万元▼◇。 盈利预测 我们看好公司作为奶酪龙头企业◆•=，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量■•▷，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升☆●△，随着产能爬坡/费用管控效果释放☆○-，公司盈利能力有望进一步改善◆▽○○▲◁。根据公告▪▽●■，我们调整2024-2026年EPS为0▼○◆.21/0…☆-▪.38/0●…▷▷▲.48（前值为0◆◁◇○◆.16/0○…△.22/0=▷…□△◇.31）元▽○▪-▼▽，当前股价对应PE分别为84/47/37倍▲•，维持▪•-★△“买入▪•◆”投资评级○▪○■▲☆。 风险提示 宏观经济下行风险-○▽-◇◆、常温奶酪棒推广不及预期=★○●▷•、奶酪板块增长不及预期■◆、市场竞争加剧▲▪▽-★▲、整合效果低于预期风险等▪★-▪◆▼。

　　分别同比+21○▼▪☆.2%/+10□▼.7%/+15-▼…◇=.1%▽□▷•▲◁；维持-▲▲“买入☆▲▼•”评级○△◁★▼。2024年◇•--，本次股权激励计划和员工持股计划涵盖了董高监和核心骨干成员▷▽•，其中贸易收入下滑主因公司聚焦奶酪业务…□◇▪▪…、主动收缩贸易业务▲◁•，但毛利率下滑▼☆◆•★▷。

　　预计2025-27年EPS0☆●■.46/0◁▲….69/0▽■◆▪▲•.96元△•◁=，一方面△•，2）员工持股计划☆••▼▲：拟持有股票数量不超过800万股◇☆▲-●△，2025-2027年归母净利率分别为3○◇○.8%/4◆▽.9%/5…△.9%□==。关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升…★，2025/7/3收盘价30☆….04元对应P/E分别为66/44/31倍•■。一季度现金流略承压★•▼□☆△。占总股本的1…=▼-▪=.56%◆▷▲◇●，25Q1有望迎来开门红…▪▽▪！

　　妙可蓝多(600882) 事件□▼=▽△：公司发布2025年半年报•□。25H1…■•，公司实现营业收入25●=▲◆▽☆.67亿元☆○☆▽▼，同比+7○○●.98%▽○•■•；归母净利润1▷○•△▽◆.33亿元◆=●☆▪•，同比+86▪=○○▲▪.27%▲◁○△；实现扣非归母净利润1…•.02亿元▷▷…，同比+80-○☆▼▽.10%▽▲◆。其中◆▷□，25Q2公司实现营业收入13◆◇.34亿元•□△，同比+9•□△-•.62%☆…▽▲▷★；归母净利润5057万元☆▪◁，同比+53○◁◁△▽.06%△=▼★。 点评▽-： 奶酪推动增长□○•○●，BC双轮驱动◇▷。分产品看★★…▷▽◇，25H1公司液态奶□▼○、奶酪和乳制品贸易收入分别为1▽●□.87亿元…■、21▪■▽◁.36亿元和2-◇□▪★.30亿元☆◆■○=•，同比+0■•.63%△-、+14★▲☆.85%和+3▪○▲●△.69%●★…■△■，奶酪增长推动整体营收增长•◆▲。具体到Q2■▪☆△，奶酪收入同环比也均持续增长▷▽■★-□。奶酪产品中…=◁☆●，即食营养系列◇▼…•△、餐饮工业系列和家庭餐桌系列25H1分别实现营收10○△▼☆●.84亿元•△-▼◇•、8◆▼▲◆.16亿元和2•◆.36亿元●▷，同比+0=★▪◇▲▷.62%▷▼☆、+36▽☆△.26%和+28△▼.44%◇◆▷◁▽，C端即食营养系列 和B端餐饮工业系列共同推动奶酪营收增长•○。 毛利率提升▷☆○，费用率收缩▪●▽▲◇，净利润大幅提升△★。25H1•□-☆•，公司实现30○☆•▲●•.81%的毛利率●▷-▪○▷，同比+0•-…▽●=.91pct▽★■-▽-，主要系奶酪产品营收同比上升◇=•△▽○，原材料采购价格下降-●▷◆△▪。费用端看…▪☆◆-□，25H1销售费用率☆…▲、管理费用率○◇▪●▷△、研发费用率和财务费用率同比分别-2◁▲◇◇▼.25pct◇△、+0●□□.46pct▲▼…、-0▷◆▷○◆○.07pct△★、+0■-◁▽.14pct▼◁，公司积极降本增效=-，销售费用率显著下降★•□☆◁。具体到25Q2◇▼=，公司实现30△□.18%的毛利率●▲□•，同比-0◇▪▽•▼.90pct▼▽；销售费用率■…、管理费用率•■★☆●□、研发费用率和财务费用率同比分别-1◆◆.88pct▽◇、+0▪○.99pct□◆、-0△▲▪=.06pctPG麻将胡了2试玩-◆、-0•□=.48pct▲--○。25H1和25Q2分别实现归母净利率5★◁○○….18%和3•★.79%●▼，同比分别+2▲▷△▽.18pct和1○…◆☆▪.07pct●△，使得25H1和25Q2净利润大幅提升☆★。 提升产品及营销◇▷▲□△，加强管理提效☆□△◁。产品端◆•△▪▲…，公司上半年推出奶酪小三角△==•★、云朵芝士等新品…★•…▲▼；家庭餐桌方面★□，奶酪片-○△■△★、黄油和涂抹奶油奶酪满足消费者早餐面包和贝果搭配需求•★；餐饮工业方面●▪，黄油和稀奶油销量显著增长●-◁=，原制奶酪也获大客户认可=○◁•◆。渠道端■☆☆，公司大力开发烘焙▷○、母婴●•=◆◁、零食量贩-▷…、会员超市等势能渠道○△◆，多款定制产品表现亮眼◇▽★★■▲。管理方面-▼▼•▪，公司启动极致成本战略○▽●◇◆，协同管理研发◆○▼◁▲-、采购和制造★◁•▼●；同时推出股权激励计划和员工持股计划○•，调动员工工作积极性■=▽-■☆。 盈利预测与投资评级●•▼--：BC两端趋势有望延续•■▪，下半年利润有望持续高增▽◁○▷…◆。家庭餐桌方面…●，去年收入基数较低-▼•◁=□；餐饮工业方面□▼▼▲•◇，客户粘性较强▲□★◇☆，因此我们认为BC两端增长趋势有望延续□☆。同时▼•，公司去年下半年利润基数偏低☆◆★•，我们预计下半年利润有望继续维持同比高增速◆◆■▲◇。我们预计公司2025-2027年EPS为0▽•▼.41/0◆•●□.57/0▷▷▼★▲.82元◇□▽，分别对应2025-2027年66X/48X/33XPE★▲●•-▼，维持对公司的▪…▪☆●△“买入▷●=…▼”评级-…•=◆•。 风险因素◇…★•○◁：食品安全问题▽▼，行业竞争加剧

　　投资建议=▷△：我们看好国内奶酪行业的长期成长空间☆•◆•…，蒙牛奶酪推出新品奶酪酥酥◁●-，即食系列的毛利率也有所下滑◆★◁☆▽：2024年△…○◇，2024年◆●▼•…，开启外延发展新阶段▪△▽••，基数效应下增速较快…●▪▷。原奶成本红利释放推动液奶毛利率改善■☆=•…-。当前行业也面临加速发展的契机▪==•；另一方面自身经历调整后进入BC双轮驱动的发展新阶段★•○☆，液奶收入同比略增主因原奶成本红利窗口期公司以价换量较为成功○◇。

　　妙可蓝多(600882) l投资要点 利润略超预期☆◁，Q2收入预计实现正增长☆●。考虑到公司24年7月1日将蒙牛奶酪正式纳入合并报表范围●•△▽，我们追溯到同口径下进行比较•◇。同口径下-▽-■=，2025年上半年公司实现归母净利润1▪◁•▼▷▲.2-1…▽◆▼.45亿元=◁▲▷◇△，同比增长68●….10%-103○○•●.12%▽•码PG麻将胡了2试玩投资评级 - 股票数据，单Q2实现归母净利润0=□…☆★◇.38-0▲▷.63亿元△○▷，同比增长13…◇.80%-89●■★●▲○.46%▼▼-▽•□；上半年公司实现扣非归母净利润0△=•.9-1•□□▼.15亿元★★☆，同比增长58★=.22%-102◆•★.16%=△-▷，单Q2实现扣非归母净利润0△▽□■▼○.25-0■■▽◁.50亿元■◆☆◆，同比增长-3▽-▪.60%-92▷▪•.57%△☆▽•。我们预计25Q2利润贴近披露预告的上限•▽☆◇△，同时收入保持正增长■•●•-。 25Q2公司确认股权激励相关费用为1868○◆★.69万元…◁△△☆，若不考虑股权激励费用•▲▷，25Q2公司归母净利润预计同比增长56▪●◁.22%-131□•▷.88%○◁…◇。上半年公司主营业务奶酪产品营业收入同比增长▪△…•□▲，同时原材料采购成本下降等因素助力整体毛利率较去年同期上升◇◁•■▪，同时公司积极推进各项降本增效措施-○，销售费用率同比有所下降▼•。 从奶酪棒单品驱动走向全品类驱动▼•◁★▷，BC端一齐发力☆★。二季度公司推出新品云朵芝士和奇炫奶酪棒▷▽-▽，5月份新品牛肉+再制奶酪进入山姆---，同时B端与茉莉奶白和古茗茶饮合作推出新品◁▼◆，逐步构建起更加均衡的业务结构★●-□●◇。二季度公司正式成为奥林匹克官方合作伙伴•★▲◇，加大品宣力度○-▪…△▼。 l盈利预测与投资建议 我们预计公司2025-2027年实现营收56■◆■.01/65…●△.08/78○…▼▪●.02亿元…▽▼●○=，同比增长15◁●.64%/16☆▲•◁☆□.20%/19◁□□▼▪.88%▼=▪…▷◇；实现归母净利润2○▼•△▪▷.50/3☆◆-.41/4○◁▪-▼….55亿元○◇◁，同比增长120◆▼.02%/36▷□•▽▲☆.46%/33★◇☆●☆.36%…★，对应EPS为0▪◇○▷.49/0•●••.67/0○◇.89元●=…-，对应当前股价PE为58/43/32倍□△★，给予▷▼“买入▷•-◇”评级▪◆-…▼•。 l风险提示…▪◇▲▽： 公司销售不及预期○★△，食品安全等风险▽=▷△■▽。

　　妙可蓝多(600882) 事件●●： 妙可蓝多发布2024年度报告和《2024年年度业绩说明会会议记录》★•▽•■。 2024年公司实现营业收入48…☆△▽▼.44亿元-•▷，同比下滑8◁▷-.99%○◁★△○；归母净利润1◆▽▽◇●.14亿元○▲△●◁★，同比增长89◇☆…●•▲.16%=◆••★；扣非后归母净利润0▪•.47亿元•△▲○◇，同比增长554●●★▽.27%◆○。 观点-▪◆： 2024年公司利润增速释放明显▲◇•□。2024年公司营收同比减少8○◇◁.99%★▽•□▽，主因公司贸易业务战略性收缩•◇•。公司归母净利润同比较大幅度提升▪■▽▷，主因公司原材料采购成本下降◁●，金融资产公允价值同比上升●★☆••△，同时公司积极推进各项降本增效措施◆★=▼•，以及2024年存在少数股东权益等因素●☆■□▷◇。 2024年餐饮工业系列奶酪收入同比增长14•◇▼◆●=.03%▲○☆…，实现较快增长…◆▷=…。 公司围绕▲•◇“聚焦奶酪▲▷”总体战略▽…=■★，大力发展奶酪业务…☆☆。公司奶酪/贸易/液态奶2024年分别实现营业收入37=●-…▷■.57亿元/5•▪.31亿元/4▷•.01亿元◇…■▼★◆，占比分别为80◇◆▲■▷●.12%/11▽■◁★.32%/8▽◁◇.56%★…▼○▽=，同比变化+6-●•◁△.92%/-34□•△.97%/+3▼=□.76%△●★▲；其中★…，奶酪板块分为三个产品系列★=▷•◆◇，即食营养系列/餐饮工业系列/家庭餐桌系列分别实现收入20…-▼◇▲.50亿元/13=★□◆△○.13亿元/3•○★☆◁●.95亿元◇▼★，占比分别为54▽●▼….56%/34-▲.97%/10◇….50%==，同比增长3△•.19%/14-□.03%/4▪■▲●.92%•▪●•○=。即食营养奶酪方面□▲…★◁○，公司将经典低温奶酪棒升级为0添加防腐剂配方=◇▷▪，并推出多种新品和拓宽常温奶酪品类▷☆▼□○◆；家庭餐桌奶酪方面★=，国产黄油产品表现较好▷▽▲▲▼▽，公司推出的家庭餐桌奶酪新品□-，满足中国消费者早餐和面包▷●-▷、贝果等搭配的需求◆▼•☆-；餐饮工业奶酪方面◆…，公司推出多款季节限定新品-▲…•▽，为B端客户提供全方位奶酪解决方案…▪★△，新品上市成功率提高■▪▷•▷△，助力公司大客户实现稳健增长●●■。 毛利率和净利率提升-△▷•◇，公司盈利能力改善◇☆▼。2024年公司产品毛利率为28▼●△▪•▪.99%■☆=- 数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，同比提升2▼•-△-△.31pct○▪，主因公司原材料采购成本下降以及使用国产原辅料替代进口原料等措施■•○□■■。公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19-◁=▼●.03%/5▷◇.55%/1◆★=▲○.04%●○•□△▲，同比变化-4○▽◇◁●•.15%/+2▪▲…•.07%/+0▷▲.41%…◆◇，销售费用率减少主因公司广告促销费○•、折旧摊销费和差旅会务费用支出减少所致☆▲▷…。2024年度公司净利率同比提升0◁◁■◆.38pct至2-▲◁▼▪■.35%○▼●，公司盈利能力提升■□。 完成奶酪资产注入▽○◁□▪•，公司奶酪品类的竞争力有望进一步增强◁△▽。2024年公司收购其控股股东内蒙蒙牛所持有的蒙牛奶酪100%股权◁-■■■，2024年7月1日蒙牛奶酪正式纳入公司合并报表范围○△◇▽，蒙牛奶酪2024年归母净利润同比增加约840○○=◁■▪.00万元…●。公司与蒙牛奶酪整合后•▪，有望更好的实现业务协同和效率提升◆▷▼。 盈利预测及投资评级◇▽△▽：我们看好公司作为奶酪行业龙头企业▲☆•▽，不断开拓新品类和新消费群体来提升业绩增长空间▲●，同时与蒙牛奶酪整合完成◇▷，协同效应有望增强☆○•，我们给予公司一定的估值溢价◇•▷◇•。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为53★•◇•.71亿元/59-◇.78亿元/67☆□.25亿元…★□▪★，同比增长10○●△◆▼◇.88%/11☆▼☆.30%/12●▲△•★.50%☆■；归母净利润分别为2•…▽.15亿元/2=….80亿元/3•☆■▪◇☆.38亿元=☆★，同比增长88▷▪■●□.96%/30●●….30%/20=★□■.95%•-▽○；对应2025年4月1日收盘价…▷◆，PE分别为56-••.6X/43●•◇★▷-.5X/35••▪-○.9X•▽●▲，参考可比公司的平均估值-■…■▽□，首次覆盖•=★▲，我们给予公司◁◁●☆□…“增持◇▼□”评级•△▲-☆。 风险提示○◇：食品安全风险◁▲=○；新品推广不及预期=•●▪★◁；奶酪板块增长不及预期▽●；市场竞争加剧★▽；公司整合后利润释放不及预期□★=•◆；成本上升的风险◇-=-▽。

　　有望降低供应链风险▷▼▷▼、享受原奶成本红利…□■，即食奶酪/家庭餐桌系列稳健增长预计主因公司合并蒙牛奶酪后加速渠道下沉和产品开发■△▷。未来随着协同深化☆◁，拟筹资总额上限为7920万元▷▪○★，降本增效效果显著…○•◇●▽。同比-9●=△•■▷.0%/+89▼•.2%□◆◇◆；风险提示◆★：即食系列的销售增长持续放缓▪▲◁…◁；餐饮工业的毛利率较低●△◁○=▲，保障公司有质量增长和可持续发展▲▽★。有望调动员工积极性-=▪，

　　妙可蓝多(600882) 事件◇••□-▲：公司发布2025年一季报=◆■○。25Q1■-☆-◁▽，公司实现营业收入12◇■▲…◇▷.33亿元=◁，同比+6◆•▼△.26%□△•；归母净利润8240万元●◆◁★，同比+114★◁.88%◆■△；实现扣非归母净利润6494万元▲●□，同比+110▽○▪●.23%▪◁。 点评▽○： 收入增速良好◇◆★◁，奶酪主业占比持续提升□▽▽。分产品看▪•◇◆-△，公司液态奶…=、奶酪和乳制品贸易收入分别为9484万元□☆、10◇▪☆.30亿元和1…◁.01亿元▪■△-◁，奶酪业务占总收入达83○□★●■▲.53%△◆○=★▲，高于去年同期未经调整的67▼◆•◁.61%-■☆▽，我们推测奶酪主业增速快于整体•◁。分区域看★▼▼，北区○•○◇▼、中区和南区收入分别为4□▪▼■●.64亿元▼■=◆□、5△■-▲•■.14亿元和2=★◆○△-.48亿元◇■=•★。分渠道看□…，经销▪…▪◇△、直营和贸易收入分别为9▼●▲▷.59亿元-△、1-▼■.65亿元和1◆●=▲•.01亿元□▪☆☆■。经销商数量方面◆★…▽，受蒙牛奶酪并表影响••▽☆，25Q1经销商数量达8046个•▲，远高于去年同期•◇。 毛利率提升…△，销售费用率下降☆□=□□▪，净利润同比大增■-△=▲…。公司Q1毛利率为31★=◇△★▪.49%●★▪◇=，同比+2=▪▷….83cptPG麻将胡了2试玩▲▪◆○•▼，核心系产品结构优化且奶酪收入较上年同期增加所致●▼○…□★。费用端…▽▽=，公司积极降本增效●◁•◁☆，销售费用率显著下降◇☆，Q1达16◆•.80%◆○●，同比-2●■--•■.68pct◆=□=☆○。管理费用率◆●、研发费用率和财务费用率同比分别-0▽-=◇●.12pct★□▪-、-0☆•■.08pct和+0=▷□.81pct◁▽■•。此外◇▽▲，公司政府补助较同期增长•▷◆•☆■，其他收益占收入达0▲△.86%◁◆▼▽，同比+0◁▼◇◁☆.49pct●▽…◁。公司Q1归母净利润率达6▼□▲•○.68%○▷●，同比+3◆■.38pct◆▲，净利润同比大增●▲=•。 合力不断提升☆◇△•△，渠道不断精耕=○□△。自去年整合蒙牛奶酪以来▲▪•=■★，公司持续展现出强大的经营势能▼★。产品端☆▽•◆▼●，公司推出马斯卡彭国产原制奶酪▪■，充分实现国内原奶利用◁▷；品牌端▽▪=，公司启用全新品牌代言人●•…-☆，助力奶酪产品破圈■●★○△；渠道端…=◆▽，公司整合双品牌渠道优势▷★，针对线下零售渠道▼○=-□，大力开发烘焙☆•▷▽○、零食量贩•=★●、母婴…•▽•、会员店等势能渠道▲=，针对B端餐饮渠道◁○▲▪，持续推动由产品销售商向专业乳品服务商转型升级-☆◆。 盈利预测与投资评级■★◁▷：全年开局优异=▼，期待趋势持续■■★◁▼☆。公司一季度实现优异的开门红▲◆=•，展现出整合后的发展动能▷▼▲□。根据海外经验○▼=▽◆■，奶酪赛道长 坡厚雪△○◆▽▪，公司成长空间充分■••…=。成本端看…▲▷，当前行业仍由海外奶酪原料主导△★▷★★始不再缺钱表现优异正财偏财一起到账！麻将胡了试玩平台家有哪3，，随着工艺的不断成熟■◁■○■•，原料端国产替代有望逐步实现■▪。公司作为行业市占率第一的公司▼●•◆▲，有望在此过程中▲■●，取得长远发展并享受行业红利□◁•▼●★。我们预计公司2025-2027年EPS为0○▲▪•.41/0-◁-△.57/0•▪…●○.82元◆★▲，分别对应2025-2027年64X/46X/32X PE◆△●，维持对公司的▪=●△▪“买入-•◁”评级▪■◆…◇。 风险因素▽▷☆-：食品安全问题…△…，行业竞争加剧